2020-2022年間，A股券商再融資次數(shù)達(dá)到38次，募資規(guī)模合計(jì)2695億元，超過(guò)2010-2019年之和。再融資方式中，配股方案更受青睞。

這背后是本土券商發(fā)展模式從“通道驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“資本驅(qū)動(dòng)”，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)如融資融券的利息收入及自營(yíng)等投資收益占行業(yè)收入之比甚至超過(guò)了半壁江山。盡管目前配股預(yù)案容易引發(fā)短期市場(chǎng)波動(dòng)，但通過(guò)再融資重點(diǎn)發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)后，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力有望重塑，實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的低波動(dòng)及穩(wěn)定增長(zhǎng)，并給投資者帶來(lái)合理的長(zhǎng)期回報(bào)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：張?zhí)靷?/span>

2020年之后，上市券商再融資需求激升。2021年2月，中信證券拋出280億元配股預(yù)案，并在次年1月成功實(shí)施；2022年9月，中金公司拋出270億元配股預(yù)案；2022年12月，華泰證券發(fā)布280億元配股預(yù)案……巨頭之外，還有多家中小券商跟進(jìn)再融資。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年間，A股券商再融資次數(shù)達(dá)到38次，募資規(guī)模合計(jì)2695億元，超過(guò)此前10年之和（2010-2019年合計(jì)再融資2484億元），若加上中金公司、華泰證券等發(fā)布再融資預(yù)案但暫未實(shí)施的券商，近3年全行業(yè)再融資規(guī)模已超過(guò)3000億元（圖1）。

對(duì)于券商而言，加速再融資有充足理由——一是隨著資本中介、自營(yíng)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比的提升，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)愈發(fā)倚重于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張；二是全面注冊(cè)制改革驅(qū)動(dòng)券商加速向投研、投行、投資“三投聯(lián)動(dòng)”的現(xiàn)代投資銀行模式轉(zhuǎn)型，如做市、投資等業(yè)務(wù)發(fā)展亦需要券商以雄厚的資本實(shí)力作為支撐；三是現(xiàn)有的券商分類評(píng)級(jí)體系，以凈資本和流動(dòng)性為核心指標(biāo)，并據(jù)此劃分券商開(kāi)展新業(yè)務(wù)及資本中介型業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻，因此，資本實(shí)力亦影響其業(yè)務(wù)資質(zhì)和業(yè)務(wù)規(guī)模。

只是，目前券業(yè)巨頭的再融資方案均以配股為主，其配股預(yù)案發(fā)布時(shí)通常會(huì)引起股價(jià)短期下跌。那么，如何理解券商盈利模式改變下的再融資？這些巨額資金未來(lái)能否促進(jìn)券商各業(yè)務(wù)的發(fā)展，最終回饋至投資者？

01、券商再融資，定增募足率下滑，配股方式受青睞

一般而言，上市公司再融資的手段主要分為增發(fā)、配股及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年，券商再融資以增發(fā)為主，相關(guān)金額占行業(yè)再融資總規(guī)模的比例高達(dá)79.7%，配股、可轉(zhuǎn)債占比分別為11.2%、9.1%（圖2）。

增發(fā)又分為公開(kāi)增發(fā)及定向增發(fā)。在2010-2019年間，券商合計(jì)增發(fā)34次，其中僅長(zhǎng)江證券在2011年選擇公開(kāi)增發(fā)，其余均采用定增方式。定增如此受歡迎的原因在于，其相較公開(kāi)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等方式無(wú)財(cái)務(wù)指標(biāo)、分紅等方面要求，且在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞的券商，尋找特定投資者的難度也更低（表1）。

但2020-2022年間，券商選擇配股的頻次明顯增加，相關(guān)融資規(guī)模占比提升至40.4%，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債的規(guī)模占比則分別為43%、16.6%。

對(duì)此現(xiàn)象，海通證券分析師孫婷指出，券商更為頻繁地采用配股方式進(jìn)行融資的原因，或許是受定增募足率下滑所影響。

所謂募足率，指的是上市公司實(shí)際募資額與預(yù)計(jì)募資額間的比值。孫婷指出，2020年以來(lái)，券商定增平均募足率為76%，較2010-2019年的平均募足率94%有所下滑，浙商證券、湘財(cái)股份等券商實(shí)際募資規(guī)模不足預(yù)期50%。背后原因或是，近年券商高頻定增分散了市場(chǎng)資金，且小型券商估值偏高、關(guān)注度較低，也使其難以尋找足夠多的特定投資者。

相比之下，2010-2022年，A股市場(chǎng)共有15家券商配股18次，平均認(rèn)購(gòu)率97%，最低認(rèn)購(gòu)率為90%。并且，配股不會(huì)引入新的股東，不需要平衡新老股東之間的利益。同時(shí)，配股價(jià)格較市價(jià)往往有較高折扣，大股東均會(huì)選擇全額參與，不僅控制權(quán)不會(huì)稀釋，還能低價(jià)入股，甚至在中小股東放棄配股時(shí)，可以進(jìn)一步提升控股權(quán)，因此，對(duì)于不追求短期股權(quán)收益的國(guó)有企業(yè)法人而言，亦是利好。

02、券商模式嬗變：從“通道驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“資本驅(qū)動(dòng)”

券商頻頻再融資背后，是行業(yè)盈利模式發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。2012年5月，券商創(chuàng)新大會(huì)提出11項(xiàng)創(chuàng)新舉措，鼓勵(lì)券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，使行業(yè)回歸金融中介本質(zhì)，成為了券商模式轉(zhuǎn)型的重要節(jié)點(diǎn)。自此，行業(yè)逐步重資產(chǎn)化，并呈現(xiàn)出從“通道驅(qū)動(dòng)”向“資本驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變的特征。

此后，監(jiān)管層多次發(fā)布相關(guān)公告，鼓勵(lì)券商充實(shí)資本。2014年5月，證監(jiān)會(huì)明確提出，支持券商拓寬融資渠道，進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資；當(dāng)年9月，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布相關(guān)通知，鼓勵(lì)證券公司多渠道補(bǔ)充資本并清理取消有關(guān)證券公司股權(quán)融資的限制性規(guī)定，原則上各證券公司未來(lái)3年至少應(yīng)通過(guò)IPO上市、增資擴(kuò)股等方式補(bǔ)充資本一次，確保業(yè)務(wù)規(guī)模與資本實(shí)力相適應(yīng)；2019年11月，證監(jiān)會(huì)再次表示將繼續(xù)鼓勵(lì)和引導(dǎo)證券公司充實(shí)資本、豐富服務(wù)功能等，并積極支持各類國(guó)有資本通過(guò)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)。

券商的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)指主要依賴牌照實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)，雖然需要一定的投入，但總體而言牌照價(jià)值大于資本投入。而包括資本中介、自營(yíng)、做市、股權(quán)投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其利息收入、投資收益、價(jià)差收入更多依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)獲取，因此，資產(chǎn)體量便成為影響其收入規(guī)模的關(guān)鍵所在。

從整個(gè)行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)正成為券商業(yè)績(jī)的基石。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2012年以后，由融資融券、股權(quán)質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利息凈收入，以及由自營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券投資收益占行業(yè)收入比重在穩(wěn)步提升，2012年，這兩大收益占比合計(jì)為31.2%，到了2019年已提升至51.6%，超過(guò)半壁江山。雖然2022年前三季度受市場(chǎng)因素影響，券商投資收益下滑，但兩大收益占比依然達(dá)到了39.1%，長(zhǎng)期來(lái)看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸成為證券公司發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力（圖3）。

而具體到資產(chǎn)負(fù)債表上，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中如融資融券、股權(quán)質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)，主要對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目是融出資金和買入返售金融資產(chǎn)，自營(yíng)、做市、直投等投資類業(yè)務(wù)則對(duì)應(yīng)于交易類金融資產(chǎn)，各券商這類資產(chǎn)規(guī)模也在急劇擴(kuò)張。以中信證券為例，2012至2021年間，其上述資產(chǎn)的合計(jì)規(guī)模從490億元增至7209億元，占總資產(chǎn)比重從29.09%增至56.37%（圖4）。

值得一提的是，近年證券行業(yè)重資產(chǎn)化仍有加速趨勢(shì)。一方面，隨著2019年科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)跟投制度的推行，券商直投需求增加，并加速向投研、投行、投資“三投聯(lián)動(dòng)”的現(xiàn)代投資銀行模式轉(zhuǎn)型。據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，36家券商已成立的另類投資子公司合計(jì)注冊(cè)資本997億元，較跟投制度試行前累計(jì)增資526億元，對(duì)自有資本的占用不言而喻。

另一方面，衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，也需要券商以雄厚的資本實(shí)力作為支撐。如2020年9月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》，同時(shí)擴(kuò)大了場(chǎng)外期權(quán)的標(biāo)的范圍及一二級(jí)交易商范圍，驅(qū)使券商補(bǔ)充資本金以布局更多業(yè)務(wù)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，A股上市券商衍生品金融資產(chǎn)規(guī)模已從427億元增至815億元，且高度集中，前五位市場(chǎng)份額之和在80%以上（圖5）。

與此同時(shí)，2020年新修訂的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，進(jìn)一步完善了證券公司以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)控指標(biāo)體系，而據(jù)此形成的券商評(píng)級(jí)分類直接影響其新業(yè)務(wù)布局。例如，在場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商資質(zhì)的認(rèn)定依據(jù)中，最近一年分類評(píng)級(jí)在A類AA級(jí)以上的證券公司，方可申請(qǐng)成為一級(jí)交易商；最近一年分類評(píng)級(jí)在A類A級(jí)以上的證券公司，方可申請(qǐng)成為二級(jí)交易商。因此，提升凈資本，有助于券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局中搶占先機(jī)。

凈資本成券商展業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心要素。券商擴(kuò)張凈資本主要有兩種手段，第一是現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)，第二便是再融資。2010-2021年，A股券商合計(jì)再融資規(guī)模為4152億元，已是行業(yè)整體12388億元凈利潤(rùn)規(guī)模的1/3（圖6）。再融資成為券商夯實(shí)自身實(shí)力，擴(kuò)充業(yè)務(wù)邊界，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有力幫手。

若是進(jìn)一步觀察2022年以配股、定增進(jìn)行再融資的券商，更是不難發(fā)現(xiàn)，在其合計(jì)約813億元的擬募資額中，有約410億元投入到了重資產(chǎn)化的資本中介類業(yè)務(wù)，占比超過(guò)50%（表2）。如中信證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)城證券等券商擬用于資本中介業(yè)務(wù)的資金占比均在50%及以上，募資其他用途還包括補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)等。

當(dāng)券商看到同行紛紛通過(guò)再融資方式補(bǔ)充資產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，便有越來(lái)越多券商加入再融資隊(duì)列。

03、配股方式融資，券商股價(jià)易承壓

券商模式嬗變，再融資勢(shì)在必行，然而，當(dāng)券商配股預(yù)案發(fā)布時(shí)，卻往往會(huì)引發(fā)市場(chǎng)短期價(jià)格波動(dòng)。如中金公司發(fā)布配股預(yù)案后次日，股價(jià)大跌9.2%，當(dāng)月跌幅超17%；華泰證券發(fā)布280億元配股預(yù)案后，股價(jià)在下個(gè)交易日下跌6.67%。

究其原因，一方面，配股“向原有股東發(fā)行”的方式需要投資者額外出資，若不參與配股且繼續(xù)持有股票，則需承擔(dān)股價(jià)除權(quán)后的價(jià)格虧損。另一方面，由于部分投資者不愿參與配股，因此，當(dāng)配股預(yù)案公布后，他們會(huì)“用腳投票”選擇賣出，公司股價(jià)會(huì)承受拋壓。

2021年2月26日，中信證券發(fā)布配股預(yù)案，擬按照每10股配售不超過(guò)1.5股的比例向全體A股股東配售，募資總額不超過(guò)280億元。公告發(fā)布后首個(gè)交易日，其股價(jià)大跌5.98%，且在此后10個(gè)交易日連續(xù)下跌，合計(jì)跌幅超15%。直至2022年1月18日正式進(jìn)入配股期間的219個(gè)交易日，中信證券僅有8個(gè)交易日的股價(jià)高于配股預(yù)案發(fā)布當(dāng)日股價(jià)，因此，不愿參與配股的投資者很難以高于預(yù)案公告發(fā)布前的價(jià)格賣出股票。

2022年1月14日，中信證券公布配股價(jià)格為14.43元/股，并于1月19日開(kāi)始繳款?？梢钥吹?，即使是市場(chǎng)地位超群的中信證券，此次配股從公布預(yù)案到實(shí)施也用了差不多1年時(shí)間。而且，按2022年1月18日中信證券25.7元/股的收盤價(jià)計(jì)算，配股除權(quán)后的股價(jià)約為24.23元/股，這就意味著，不參與配股的投資者將立刻承受5.72%的虧損。截至2023年1月13日，中信證券股價(jià)為20.93元/股，自配股期以來(lái)，參與配售的股東已浮虧超13%。

相比之下，浙商證券等券商用定增方式募資期間，股價(jià)波動(dòng)較小。對(duì)于中小投資者而言，定增雖然會(huì)稀釋股權(quán)，但新進(jìn)投資者的重金入股，亦有可能對(duì)股價(jià)形成正向預(yù)期，而且，定增主要由機(jī)構(gòu)投資者出資，原有中小股東不承擔(dān)費(fèi)用，因此，其并不排斥，更有不少人希望從定增中捕捉投資機(jī)會(huì)。

04、資本中介收入提升，

可降低券商業(yè)績(jī)與A股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度

于投資者而言，盡管券商再融資預(yù)案發(fā)布后有可能遭遇短期股價(jià)調(diào)整，但長(zhǎng)期看，再融資對(duì)券商未來(lái)業(yè)績(jī)具有正向效應(yīng)。

過(guò)去，A股市場(chǎng)的交投活躍度通常被視為券商股價(jià)的“晴雨表”。牛市推動(dòng)股票交易量以及融資融券等需求增長(zhǎng)，會(huì)帶動(dòng)券商凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平提升，從而拔高券商股估值。歷史上看，券商估值修復(fù)的程度也和行業(yè)ROE水平有較高相關(guān)度。

但近年間，受證券交易傭金、代買、兩融、資管等多項(xiàng)業(yè)務(wù)費(fèi)率下滑，以及營(yíng)收結(jié)構(gòu)改變等因素影響，證券行業(yè)ROE波動(dòng)性降低，與A股市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度也在下降?？梢钥吹?，2021年A股總成交金額已超過(guò)2015年，券商ROE水平卻并未回到2015年（圖7）。

據(jù)天風(fēng)證券研究，根據(jù)“ROE=資產(chǎn)回報(bào)率（Return On Assets，簡(jiǎn)稱“ROA”）*權(quán)益乘數(shù)（可視為杠桿率）”的基本公式，券商再融資短期內(nèi)會(huì)攤薄ROE，但長(zhǎng)期視角下，資本中介業(yè)務(wù)占比的提升將同時(shí)作用于ROA和杠桿率，從而為ROE的提升蓄勢(shì)。

2016-2020年間，券商兩融業(yè)務(wù)的平均收益率為7.2%，而自營(yíng)業(yè)務(wù)僅有3.7%，前者不僅收益率更高，也更穩(wěn)定，隨著資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展，占比提升，將推動(dòng)券商ROE更平穩(wěn)地上行（圖8）。

而衍生品業(yè)務(wù)收益率通常也高于券商整體業(yè)務(wù)，以中金公司為例，天風(fēng)證券測(cè)算其2018年至2021年上半年間場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)整體ROE約為15-20%，相比較下，同期中金整體ROE水平為8%-14%，上市券商整體ROE僅在7%-11%之間。與此同時(shí)，高資本中介業(yè)務(wù)占比使得中金能夠?qū)崿F(xiàn)更高杠桿率和ROE，截至2021年上半年，中金杠桿率為6.73倍，而上市券商整體的杠桿率僅3.91倍。

天風(fēng)證券進(jìn)一步指出，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)核心應(yīng)用場(chǎng)景是為投資提供“保險(xiǎn)”，券商通過(guò)賣波動(dòng)率和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)盈利，理論上任何行情下都能賺錢，可以打破券商盈利的強(qiáng)周期性。隨著資本中介業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，券商在風(fēng)控指標(biāo)的范圍內(nèi)，亦有望實(shí)現(xiàn)杠桿率的穩(wěn)健提升，從而帶動(dòng)ROE上行。

綜合來(lái)看，券商密集再融資并集中投向兩融、衍生品等資本中介業(yè)務(wù)，可以有效推動(dòng)其長(zhǎng)期價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)，從而為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)。

參照海外市場(chǎng)發(fā)展，財(cái)信證券非銀研究團(tuán)隊(duì)指出，美國(guó)市場(chǎng)自1975年傭金自由化后，全行業(yè)亦開(kāi)啟了重資產(chǎn)化進(jìn)程。此間衍生品市場(chǎng)及固定收益、外匯、大宗商品業(yè)務(wù)的發(fā)展以及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)程，為美國(guó)投行創(chuàng)造出更多差異化發(fā)展的空間。目前，美國(guó)投行已發(fā)展為五大類，一是大型全能型投行，二是規(guī)模較小、業(yè)務(wù)針對(duì)性更強(qiáng)的精品投行，三是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，四是專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行，五是做市交易商，分別服務(wù)于各類投資者、企業(yè)的不同需求。

而國(guó)內(nèi)券商近年在密集再融資，發(fā)力資本中介業(yè)務(wù)之余，亦在同時(shí)驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)、資管、投行等業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。下一階段，“廣積糧高筑墻”的本土券商能否為投資人及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造出更多的價(jià)值，探索出更多差異化發(fā)展的路徑，值得關(guān)注。