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    風云再起!券商并購重組潮或再次來臨!中金中信也曾借此成就龍頭地位?
    來源:新財富雜志作者:胡翔 羅宇康2024-04-26 18:40
    (原標題:風云再起!券商并購重組潮或再次來臨!中金中信也曾借此成就龍頭地位?| 智庫)

    自我國第一家證券公司成立至今已近40年,隨著政策導向和市場環境的變化,市場掀起了四波并購重組浪潮,由此推動了證券行業的高速發展和內部整合,許多券商抓住機遇得以壯大,比如當前的行業龍頭中金公司、中信證券。

    如今,在政策端,監管層明確鼓勵培育一流投行及投資機構;在供給端,在行業集中度始終維持高位的情況下,中小機構或主動尋求被并購;在需求端,資本市場對外開放穩步推進,頭部券商將直面海外挑戰。我們預計,新一輪券業并購浪潮落地在即。

    來源:新財富雜志(ID:xcfplus)

    作者:胡翔(東吳證券金融行業首席分析師) 羅宇康(東吳證券金融行業研究員)

    4月25日晚,國聯證券發布公告稱:“正在籌劃通過發行A股股份的方式收購民生證券控制權并募集配套資金,股票停牌?!边@意味著備受市場關注的民生證券與國聯證券整合已經正式按下啟動鍵。

    事實上,2023年以來,一系列政策出臺疊加當前行業格局的變化,券商間新一輪并購潮或正在來臨。歷史上,如“分業經營”“綜合治理”“一參一控”“扶優限劣”等政策推出后,隨著市場環境的變化,共掀起了四波并購重組浪潮,由此推動了證券行業的高速發展和內部整合。

    01

    回溯歷史:政策驅動疊加市場化需求,券業并購浪潮此起彼伏

    證券行業早期整合以監管清理亂象和解除風險為主,后期整合呈現逐步“市場化”趨勢。我國證券行業發展歷史較短,自1985年1月第一家券商即深圳特區證券成立至今尚不足四十年,但是得益于經濟增長機遇以及資本市場一系列基礎性制度改革落地,我國證券行業發展速度較快。截至2023上半年,我國共有141家證券公司,行業總資產11.65萬億元,較2003年已增長近23倍。

    在我國證券行業的建設歷程中,政策導向和市場環境的變化掀起了多起并購重組浪潮。早期的1995-2010年期間,行業亂象叢生,風險暴露較多,監管導向是行業整合。2012年后,行業整合呈現市場化趨勢,券商為了自身發展壯大進行兼并收購。行業多次整合推動了證券行業的高速發展,造就了一些實力強勁的綜合型券商。

    在1985-1995年的10年間,各地金融機構紛紛發起、組建證券公司,截至1995年底,我國證券公司數量達到97家,總資產規模超過832億元。當時證券公司主要分為三大類,分別為全國性證券公司、各省/市銀行或財政部等設立的地方性證券經營機構、信托或租賃等非銀金融機構設立的兼營性證券機構。

    混業經營形成資金的體外循環,為雙重體制并存背景下灰色利潤的產生創造了條件。如銀行與其關聯證券機構私下互為融通款、券的行為時有發生;信托公司挪用證券公司的客戶保證金來歸還融資款項等。為防范和化解金融風險,阻斷混業經營,國家出臺了一系列的法律法規來規范證券業的發展,《商業銀行法》明確銀證分離,《證券法》實施分類管理引發增資擴股、《信托法》明確信證分離,由此掀起行業第一波并購重組浪潮。

    銀證、信證分離過程中,部分券商通過并購重組不斷壯大。典型代表如廣發證券和中國銀河證券。廣發證券首先借銀證分離和信證分離的兩次契機,先后收購了近80家證券營業部,完成了自身的原始積累,一躍成為規模較大的券商。中國銀河證券的成立,是由華融、長城、東方、信達和人保等五大信托公司所屬的證券業務部門合并重組,其注冊資本金達45億元,堪稱當時我國證券業的巨無霸。在政策推動及前一階段證券業完成原始積累后,證券公司開始增資擴股擴大規模。比如中信證券在1999年獲準增資18億至21億元;海通證券于2000年獲準增資23.6億至33.6億元等。

    從2004-2006年,證券市場運作不規范的風險暴露,政策引導綜合治理。2004年證監會啟動了為期3年的證券公司綜合治理工作,證券行業第二次并購重組浪潮正式啟動。自從2001年開始,我國證券市場持續下跌、交投清淡,直接打擊了還處于初步發展階段的證券行業。2001年,28%的證券公司虧損;2004年,全行業虧損103.64億元。在這過程中,我國證券業長期以來不規范運作的問題徹底暴露,比如公司治理結構薄弱、挪用客戶資產、違規高息融資、財報失真等等,為此,監管于2004年8月開始綜合治理,行業開啟第二次整合。

    2008-2010年,同業競爭、關聯交易等問題暴露,“一參一控”引領整合。

    在證券公司綜合治理實施過程中,為解決部分證券公司長期經營不善造成的較大風險,以匯金公司、建銀投資和中信集團為代表的金控平臺對這些公司進行了全面的資產重組或注入,造成了同一股東參股或者控股多家證券公司的情況,此種股權結構可能導致同業競爭或者關聯交易。2008年8月《證券公司監督管理條例》發布,規定一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家,其中控股證券公司的數量不得超過一家(即“一參一控”),再一次吹響行業整合的號角,主要圍繞匯金系、建銀系、中信系、廣發系、明天系等金融控股平臺展開,共涉及20家左右的證券公司。

    從2012-2022年,政策扶優限劣,“市場化”并購重組造就龍頭。

    復蘇后的證券行業開始謀劃更大的發展空間,券商做大做強的渴望也變得日益強烈,在管理層“扶優限劣”,促進證券公司向規?;?、集團化方向發展的理念推動下,一股旨在壯大自身綜合實力的整合浪潮席卷了整個證券行業。境內方面,方正證券并購民族證券以求區位互補、國泰君安收購上海證券實現IPO、申銀萬國與宏源證券并購重組整合區位以及業務資源??缇撤矫?,中信證券于2012年收購法國里昂證券,2014年國金證券收購中國香港券商粵海證券,2015年光大證券收購中國香港最大證券經紀商新鴻基金融集團有限公司70%的股份,紛紛布局海外。另外,互聯網企業、銀行及其他實體企業也開啟跨界收購,如東方財富2014年收購寶華世紀證券,涉足中國香港證券業務領域,2015年9月收購西藏同信證券,成為首家獲得境內證券業務牌照的互聯網公司。

    券商并購收益與挑戰并存,合并容易整合難?;仡櫸覈瘶I的四波并購重組浪潮,從監管引導行業整頓清理,逐步轉向證券公司通過市場化整合做大做強。并購重組過程中,證券公司能夠迅速形成區位互補、擴大業務規模,提高盈利能力與競爭實力。另外,對于注入非上市券商的上市券商股東來說,還能通過資產注入享受“流動性溢價”帶來的資產增值,獲取投資收益。但并不是所有的合并都一帆風順,還可能遇到人員流失、文化融合等諸多問題。例如中投證券被中金收購后,投行及債承業務均并入中金,陣痛期人員大量流失,2019年7月起改名“中國中金財富證券有限公司”,成為中金公司零售經紀與財富管理的統一平臺,整合效果仍有待進一步觀察。申銀萬國與宏源證券的合并有特殊的歷史背景,一是申萬尋求上市,二是宏源面臨危機,三是匯金系券商整合問題,但是合并后兩家券商的業務優勢和區位優勢是否形成了“1+1>2”的整合效應,仍受到市場質疑。

    02

    效果分析:快速提升規模與競爭力,刺激券業龍頭涌現

    我們要分析的第一個案例是中金公司收購中投證券,中金自此開始長期布局財富管理賽道。

    2011年以前,中金公司始終穩坐國內投行頭把交椅,其優勢在于承接了眾多大型國有企業的IPO項目。2010年后,隨著大型國企完成上市,創業板同步推出,上市主體逐漸轉向規模相對較小的民企;注冊制推進,國內投行的通道作用逐步退減,頭部券商紛紛轉向資本中介業務,以謀求新的增長點。中金公司在承接IPO業務量下降的情況下,又較長時間內失去了從資本市場擴充資本規模的機會,制約了資本中介業務的發展。加上公司股權變動帶來人事震蕩,中金公司的競爭地位有所動搖。

    為提升綜合競爭實力并增強行業內領先地位,2016年11月,中金公司宣布以167億元收購中投證券。具體方式為中央匯金持有中投證券100%股權,以協議轉讓方式注入中金公司,中金公司向中央匯金定向增發股份作為支付對價。

    經過并購整合后,中金公司整體規模顯著擴大,資本實力大幅提升,主要指標躍升至行業第一梯隊??傎Y產從2016年年報披露的1019.48億元增長至2017年的2378.12億元,凈資產從2016年末的184.97億元增長為2017年末的368.92億元。同時,中金公司進一步夯實客戶基礎,實現對大、中、小型企業及機構、個人客戶更為深度的覆蓋,構建更為均衡的一、二級市場業務結構,大幅提升公司的綜合競爭實力。

    此次并購使得中金公司得以顯著擴大市場份額與業務范圍,經紀業務市占率穩定爬升。同時其長期布局財富管理賽道,塑造了行業標桿。2019年9月,中投證券更名中金財富,得益于客戶數量及資產規模持續積累后的價值兌現,在高端客戶服務、買方投顧服務、數字化轉型等方面表現出較強的創新能力和市場領先性。經過四年的持續發展,"買方投顧"業務已然成為財富管理行業戰略轉型的關鍵詞和行業趨勢的指標。2023年,雖然市場交投情緒仍相對低迷,中金公司財富管理分部仍實現營收68.75億元,同比基本持平,其中代銷金融產品業務凈收入、投資咨詢業務凈收入分別為12.55億元、6.85億元,在已披露2023年年報的上市券商中分別排名第2和第1位;用戶規模方面,財富管理總客戶數680.38萬戶,較上年增長17% ,客戶賬戶資產總值2.88萬億元,較上年增長4.3%。這不僅體現了市場對中金公司提出的買方投顧模式的廣泛認可,也顯現了其在財富管理賽道的領軍地位。

    第二個案例是中信證券借由外延并購迅速擴展覆蓋版圖。

    中信證券自2004年起進行兼并收購,成就當前的龍頭地位。中信證券起步不算早,在滬深交易所成立約6年后的1995年才得以成立,1999年完成股改,2003年成功上市。至2000年成立之初,中信證券僅為行業內排名較為靠前(15-20名左右)的中型券商。2004年起,中信證券通過一系列收購,實現外延式擴張,逐步完善業務條線,打開全國以及海外市場。

    通過收購萬通證券和金通證券,中信證券的經紀業務市場份額大幅提升。2000-2003年之間,中信證券的股基交易額市場份額不超過2.5%,行業排名10名開外。2004年并購萬通證券打開山東市場、2006年并購金通證券打開浙江市場后,中信證券股基成交額市場份額(即中信證券+中信證券浙江+中信證券山東)大幅提升67%至4.8%,排名行業第6。在2008年經紀業務收入占比超過70%的時代,股基成交額市場份額的大幅提升帶動公司整體盈利水平提升。另外,在互聯網興起之前,營業部是證券公司最主要的獲客來源之一,也是服務客戶最主要的窗口。通過對萬通和金通的收購,中信證券充實了營業部數量,也為后續的其他業務板塊萌芽發展提供了良好的基礎。

    并購重組為中信打開了全國乃至海外市場,快速增強其綜合競爭力。萬通證券地處山東,華夏證券覆蓋東南沿海各個發達城市,金通證券曾是浙江省內最有影響力的券商之一,其近期收購的廣州證券擁有粵港澳大灣區的地理優勢。里昂證券業務遍及中國香港、紐約、倫敦等國際金融中心,是中信證券參與國際市場競爭的重要窗口。

    縱觀中信證券的收購史,其并購選擇一般基于兩種考慮。一個是收益性價比,如萬通、金通證券被并購,華夏證券被整合時,均面臨破產危機,此時中信證券能夠以較低的成本吸納他們的優質資產。在被中信證券收購后,萬通、金通、華夏也分別為中信證券貢獻了可觀的業績和區位業務資源。而中信證券2019年1月宣布收購廣州證券時,券商板塊正處于歷史估值較低點(券商板塊PB僅為1.2X),由此中信又一次以相對較低的價格拓展了華南市場。另一個是拓展業務鏈條、打開區域市場。如收購金牛期貨進軍期貨市場、收購華夏基金奠定公募基金領先地位、收購里昂證券拓展海外市場、收購昆侖金融進軍外匯市場等。

    03

    趨勢判斷:新一輪券業并購浪潮落地在即

    從政策端來看,監管層明確鼓勵培育一流投行及投資機構,推動機構并購整合,頭部券商競爭力提升可期。

    2023年11月3日,為實現中央金融工作會議所提及的“培育一流投資銀行和投資機構”的目標,證監會表態將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強。2024年3月15日,證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見(試行)》,明確提及“適度拓寬優質機構資本空間,支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”,對頭部券商提升杠桿及證券行業并購整合再次表明了支持態度。2024年4月12日,新“國九條”正式發布,重復前述《建設一流投資銀行和投資機構的意見》的表述,監管意圖躍然紙上,證券行業集約化經營趨勢已不可逆。結合歷史經驗來看,我國數次券商并購潮大多由政策驅動,在當前寬松政策背景下,新一輪券商并購潮已經具備了較好的推進基礎。

    而券商股權再融資也迅速降溫,券業發展道路逐漸由資產擴張向集約化發展轉變。2023年1月,證監會針對上市證券公司再融資問題作出回應,表示作為已上市的證券公司,應該為市場樹立標桿,提高公司治理質效,結合股東回報和價值創造能力、自身經營狀況、市場發展戰略等合理確定融資計劃及方式,切實維護投資者合法權益?;谝陨现斏鞯恼呋{,2023年,上市券商股權再融資步伐顯著放慢,全年除國海證券的32億元定增落地外,其余上市券商尚未有實施定增、配股或發行可轉債。在監管“走資本集約型的專業化發展道路”的要求下,同業并購成為券商做大做強的較優方式。

    從供給端來看,馬太效應加劇壓力,中小機構或主動尋求被并購。

    近年券業集中度始終處于高位。2023年前三季度,上市券商營收、總資產、歸母凈利潤市場占有率排名前10的公司的市場占有率之和(CR10)分別達到60.6%/64.6%/64.4%,較2016年分別提升0.1%、3.6%、1.8%、,行業集中度始終維持高位,頭部效應顯著。在券業“強者恒強”的競爭環境下,頭部券商與中小券商的業績表現及盈利能力差距逐漸拉大。2016年以來,凈資產排名行業前15的券商的ROE中位數基本領先凈資產排名行業后15的券商的3%-4%。

    同業競爭趨烈背景下,中小券商主動求變,股權加速流轉。在券業頭部效應加劇的背景下,中小券商受限于牌照價值下降以及傳統業務飽和度提升,盈利能力持續下滑,導致股東主動出售股權的意愿增強,中小券商股權流轉事件頻現。而對于部分缺乏鮮明業務特色的中小型券商而言,面對馬太效應下增長乏力的困境,主動尋求被兼并重組不失為有效的突圍路徑。

    從需求端看,資本市場對外開放穩步推進,頭部券商直面海外挑戰。

    2019年10月,證監會明確自2020年12月1日起,取消證券公司外資股比限制,國內券業面臨重構新局面。2023年10月,中央金融工作會議提出要著力推進金融高水平開放,確保國家金融和經濟安全。堅持“引進來”和“走出去”并重,穩步擴大金融領域制度型開放,提升跨境投融資便利化,吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。

    2023年12月,首家新設立的外商獨資券商渣打證券獲得《經營證券期貨業務許可證》,并計劃于2024年上半年正式展業。短期來看,受限于渠道不足以及后發劣勢,當前外資券商尚未形成競爭優勢,截至2023年末,全市場外資參控股券商數量合計達到17家,除光大證券、中銀國際外,其余外資券商體量尚有待提升。但是從長期來看,外資券商在股東力量加持下往往具備較強的專業性,且在跨境業務方面具備天然優勢,伴隨資本市場對外開放程度逐漸提升,其有望對國內券業現有競爭格局造成沖擊。

    在當前階段,國內券商較海外頭部投行在體量上仍存在差距。從中美兩國頭部券商體量對比來看,截至2023年末,中信、高盛、摩根士丹利的凈資產分別為380億、1169億、990億美元,2023年營收分別為85億、452億、536億美元,2023年歸母凈利潤分別為28億、79億、85億美元,中美兩國頭部券商規模尚未處于同一量級,通過并購重組擴充規模是境內頭部券商提升國際競爭力的可行途徑。

    監管機構對于券商并購重組態度漸暖,預計后續仍有系統政策出臺,支持國有大型金融機構做優做強。此外,當前部分券商并購整合進程加速推進(例如國聯證券已公告籌劃通過發行A股股份的方式收購民生證券),也表明監管的鼓勵態度正在逐步落到實質。我們認為,在投資機會上,綜合競爭優勢顯著且涉及并購整合預期的相關標的有望脫穎而出,建議關注已釋放明確并購重組信號的標的。

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    責任編輯: 高蕊琦
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