自我國第一家證券公司成立至今已近40年，隨著政策導向和市場環(huán)境的變化，市場掀起了四波并購重組浪潮，由此推動了證券行業(yè)的高速發(fā)展和內(nèi)部整合,許多券商抓住機遇得以壯大,比如當前的行業(yè)龍頭中金公司、中信證券。

如今，在政策端，監(jiān)管層明確鼓勵培育一流投行及投資機構(gòu)；在供給端，在行業(yè)集中度始終維持高位的情況下，中小機構(gòu)或主動尋求被并購；在需求端，資本市場對外開放穩(wěn)步推進，頭部券商將直面海外挑戰(zhàn)。我們預計，新一輪券業(yè)并購浪潮落地在即。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（東吳證券金融行業(yè)首席分析師） 羅宇康（東吳證券金融行業(yè)研究員）

4月25日晚，國聯(lián)證券發(fā)布公告稱：“正在籌劃通過發(fā)行A股股份的方式收購民生證券控制權(quán)并募集配套資金，股票停牌。”這意味著備受市場關(guān)注的民生證券與國聯(lián)證券整合已經(jīng)正式按下啟動鍵。

事實上，2023年以來，一系列政策出臺疊加當前行業(yè)格局的變化，券商間新一輪并購潮或正在來臨。歷史上，如“分業(yè)經(jīng)營”“綜合治理”“一參一控”“扶優(yōu)限劣”等政策推出后，隨著市場環(huán)境的變化，共掀起了四波并購重組浪潮，由此推動了證券行業(yè)的高速發(fā)展和內(nèi)部整合。

01

回溯歷史：政策驅(qū)動疊加市場化需求，券業(yè)并購浪潮此起彼伏

證券行業(yè)早期整合以監(jiān)管清理亂象和解除風險為主，后期整合呈現(xiàn)逐步“市場化”趨勢。我國證券行業(yè)發(fā)展歷史較短，自1985年1月第一家券商即深圳特區(qū)證券成立至今尚不足四十年，但是得益于經(jīng)濟增長機遇以及資本市場一系列基礎性制度改革落地，我國證券行業(yè)發(fā)展速度較快。截至2023上半年，我國共有141家證券公司，行業(yè)總資產(chǎn)11.65萬億元，較2003年已增長近23倍。

在我國證券行業(yè)的建設歷程中，政策導向和市場環(huán)境的變化掀起了多起并購重組浪潮。早期的1995-2010年期間，行業(yè)亂象叢生，風險暴露較多，監(jiān)管導向是行業(yè)整合。2012年后，行業(yè)整合呈現(xiàn)市場化趨勢，券商為了自身發(fā)展壯大進行兼并收購。行業(yè)多次整合推動了證券行業(yè)的高速發(fā)展，造就了一些實力強勁的綜合型券商。

在1985-1995年的10年間，各地金融機構(gòu)紛紛發(fā)起、組建證券公司，截至1995年底，我國證券公司數(shù)量達到97家，總資產(chǎn)規(guī)模超過832億元。當時證券公司主要分為三大類，分別為全國性證券公司、各省/市銀行或財政部等設立的地方性證券經(jīng)營機構(gòu)、信托或租賃等非銀金融機構(gòu)設立的兼營性證券機構(gòu)。

混業(yè)經(jīng)營形成資金的體外循環(huán)，為雙重體制并存背景下灰色利潤的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。如銀行與其關(guān)聯(lián)證券機構(gòu)私下互為融通款、券的行為時有發(fā)生；信托公司挪用證券公司的客戶保證金來歸還融資款項等。為防范和化解金融風險，阻斷混業(yè)經(jīng)營，國家出臺了一系列的法律法規(guī)來規(guī)范證券業(yè)的發(fā)展，《商業(yè)銀行法》明確銀證分離，《證券法》實施分類管理引發(fā)增資擴股、《信托法》明確信證分離，由此掀起行業(yè)第一波并購重組浪潮。

銀證、信證分離過程中，部分券商通過并購重組不斷壯大。典型代表如廣發(fā)證券和中國銀河證券。廣發(fā)證券首先借銀證分離和信證分離的兩次契機，先后收購了近80家證券營業(yè)部，完成了自身的原始積累，一躍成為規(guī)模較大的券商。中國銀河證券的成立，是由華融、長城、東方、信達和人保等五大信托公司所屬的證券業(yè)務部門合并重組，其注冊資本金達45億元，堪稱當時我國證券業(yè)的巨無霸。在政策推動及前一階段證券業(yè)完成原始積累后，證券公司開始增資擴股擴大規(guī)模。比如中信證券在1999年獲準增資18億至21億元；海通證券于2000年獲準增資23.6億至33.6億元等。

從2004-2006年，證券市場運作不規(guī)范的風險暴露，政策引導綜合治理。2004年證監(jiān)會啟動了為期3年的證券公司綜合治理工作，證券行業(yè)第二次并購重組浪潮正式啟動。自從2001年開始，我國證券市場持續(xù)下跌、交投清淡，直接打擊了還處于初步發(fā)展階段的證券行業(yè)。2001年，28％的證券公司虧損；2004年，全行業(yè)虧損103.64億元。在這過程中，我國證券業(yè)長期以來不規(guī)范運作的問題徹底暴露，比如公司治理結(jié)構(gòu)薄弱、挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)高息融資、財報失真等等，為此，監(jiān)管于2004年8月開始綜合治理，行業(yè)開啟第二次整合。

2008-2010年，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等問題暴露，“一參一控”引領整合。

在證券公司綜合治理實施過程中，為解決部分證券公司長期經(jīng)營不善造成的較大風險，以匯金公司、建銀投資和中信集團為代表的金控平臺對這些公司進行了全面的資產(chǎn)重組或注入，造成了同一股東參股或者控股多家證券公司的情況，此種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導致同業(yè)競爭或者關(guān)聯(lián)交易。2008年8月《證券公司監(jiān)督管理條例》發(fā)布，規(guī)定一家機構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機構(gòu)參股證券公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股證券公司的數(shù)量不得超過一家（即“一參一控”），再一次吹響行業(yè)整合的號角，主要圍繞匯金系、建銀系、中信系、廣發(fā)系、明天系等金融控股平臺展開，共涉及20家左右的證券公司。

從2012-2022年，政策扶優(yōu)限劣，“市場化”并購重組造就龍頭。

復蘇后的證券行業(yè)開始謀劃更大的發(fā)展空間，券商做大做強的渴望也變得日益強烈，在管理層“扶優(yōu)限劣”，促進證券公司向規(guī)?；?、集團化方向發(fā)展的理念推動下，一股旨在壯大自身綜合實力的整合浪潮席卷了整個證券行業(yè)。境內(nèi)方面，方正證券并購民族證券以求區(qū)位互補、國泰君安收購上海證券實現(xiàn)IPO、申銀萬國與宏源證券并購重組整合區(qū)位以及業(yè)務資源?？缇撤矫?，中信證券于2012年收購法國里昂證券，2014年國金證券收購中國香港券商粵海證券，2015年光大證券收購中國香港最大證券經(jīng)紀商新鴻基金融集團有限公司70%的股份，紛紛布局海外。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、銀行及其他實體企業(yè)也開啟跨界收購，如東方財富2014年收購寶華世紀證券，涉足中國香港證券業(yè)務領域，2015年9月收購西藏同信證券，成為首家獲得境內(nèi)證券業(yè)務牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司。

券商并購收益與挑戰(zhàn)并存，合并容易整合難?；仡櫸覈瘶I(yè)的四波并購重組浪潮，從監(jiān)管引導行業(yè)整頓清理，逐步轉(zhuǎn)向證券公司通過市場化整合做大做強。并購重組過程中，證券公司能夠迅速形成區(qū)位互補、擴大業(yè)務規(guī)模，提高盈利能力與競爭實力。另外，對于注入非上市券商的上市券商股東來說，還能通過資產(chǎn)注入享受“流動性溢價”帶來的資產(chǎn)增值，獲取投資收益。但并不是所有的合并都一帆風順，還可能遇到人員流失、文化融合等諸多問題。例如中投證券被中金收購后，投行及債承業(yè)務均并入中金，陣痛期人員大量流失，2019年7月起改名“中國中金財富證券有限公司”，成為中金公司零售經(jīng)紀與財富管理的統(tǒng)一平臺，整合效果仍有待進一步觀察。申銀萬國與宏源證券的合并有特殊的歷史背景，一是申萬尋求上市，二是宏源面臨危機，三是匯金系券商整合問題，但是合并后兩家券商的業(yè)務優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢是否形成了“1+1>2”的整合效應，仍受到市場質(zhì)疑。

02

效果分析：快速提升規(guī)模與競爭力，刺激券業(yè)龍頭涌現(xiàn)

我們要分析的第一個案例是中金公司收購中投證券，中金自此開始長期布局財富管理賽道。

2011年以前，中金公司始終穩(wěn)坐國內(nèi)投行頭把交椅，其優(yōu)勢在于承接了眾多大型國有企業(yè)的IPO項目。2010年后，隨著大型國企完成上市，創(chuàng)業(yè)板同步推出，上市主體逐漸轉(zhuǎn)向規(guī)模相對較小的民企；注冊制推進，國內(nèi)投行的通道作用逐步退減，頭部券商紛紛轉(zhuǎn)向資本中介業(yè)務，以謀求新的增長點。中金公司在承接IPO業(yè)務量下降的情況下，又較長時間內(nèi)失去了從資本市場擴充資本規(guī)模的機會，制約了資本中介業(yè)務的發(fā)展。加上公司股權(quán)變動帶來人事震蕩，中金公司的競爭地位有所動搖。

為提升綜合競爭實力并增強行業(yè)內(nèi)領先地位，2016年11月，中金公司宣布以167億元收購中投證券。具體方式為中央?yún)R金持有中投證券100%股權(quán)，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式注入中金公司，中金公司向中央?yún)R金定向增發(fā)股份作為支付對價。

經(jīng)過并購整合后，中金公司整體規(guī)模顯著擴大，資本實力大幅提升，主要指標躍升至行業(yè)第一梯隊?？傎Y產(chǎn)從2016年年報披露的1019.48億元增長至2017年的2378.12億元，凈資產(chǎn)從2016年末的184.97億元增長為2017年末的368.92億元。同時，中金公司進一步夯實客戶基礎，實現(xiàn)對大、中、小型企業(yè)及機構(gòu)、個人客戶更為深度的覆蓋，構(gòu)建更為均衡的一、二級市場業(yè)務結(jié)構(gòu)，大幅提升公司的綜合競爭實力。

此次并購使得中金公司得以顯著擴大市場份額與業(yè)務范圍，經(jīng)紀業(yè)務市占率穩(wěn)定爬升。同時其長期布局財富管理賽道，塑造了行業(yè)標桿。2019年9月，中投證券更名中金財富，得益于客戶數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)積累后的價值兌現(xiàn)，在高端客戶服務、買方投顧服務、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面表現(xiàn)出較強的創(chuàng)新能力和市場領先性。經(jīng)過四年的持續(xù)發(fā)展，"買方投顧"業(yè)務已然成為財富管理行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞和行業(yè)趨勢的指標。2023年，雖然市場交投情緒仍相對低迷，中金公司財富管理分部仍實現(xiàn)營收68.75億元，同比基本持平，其中代銷金融產(chǎn)品業(yè)務凈收入、投資咨詢業(yè)務凈收入分別為12.55億元、6.85億元，在已披露2023年年報的上市券商中分別排名第2和第1位；用戶規(guī)模方面，財富管理總客戶數(shù)680.38萬戶，較上年增長17% ，客戶賬戶資產(chǎn)總值2.88萬億元，較上年增長4.3%。這不僅體現(xiàn)了市場對中金公司提出的買方投顧模式的廣泛認可，也顯現(xiàn)了其在財富管理賽道的領軍地位。

第二個案例是中信證券借由外延并購迅速擴展覆蓋版圖。

中信證券自2004年起進行兼并收購，成就當前的龍頭地位。中信證券起步不算早，在滬深交易所成立約6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信證券僅為行業(yè)內(nèi)排名較為靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信證券通過一系列收購，實現(xiàn)外延式擴張，逐步完善業(yè)務條線，打開全國以及海外市場。

通過收購萬通證券和金通證券，中信證券的經(jīng)紀業(yè)務市場份額大幅提升。2000-2003年之間，中信證券的股基交易額市場份額不超過2.5%，行業(yè)排名10名開外。2004年并購萬通證券打開山東市場、2006年并購金通證券打開浙江市場后，中信證券股基成交額市場份額（即中信證券+中信證券浙江+中信證券山東）大幅提升67%至4.8%，排名行業(yè)第6。在2008年經(jīng)紀業(yè)務收入占比超過70%的時代，股基成交額市場份額的大幅提升帶動公司整體盈利水平提升。另外，在互聯(lián)網(wǎng)興起之前，營業(yè)部是證券公司最主要的獲客來源之一，也是服務客戶最主要的窗口。通過對萬通和金通的收購，中信證券充實了營業(yè)部數(shù)量，也為后續(xù)的其他業(yè)務板塊萌芽發(fā)展提供了良好的基礎。

并購重組為中信打開了全國乃至海外市場，快速增強其綜合競爭力。萬通證券地處山東，華夏證券覆蓋東南沿海各個發(fā)達城市，金通證券曾是浙江省內(nèi)最有影響力的券商之一，其近期收購的廣州證券擁有粵港澳大灣區(qū)的地理優(yōu)勢。里昂證券業(yè)務遍及中國香港、紐約、倫敦等國際金融中心，是中信證券參與國際市場競爭的重要窗口。

縱觀中信證券的收購史，其并購選擇一般基于兩種考慮。一個是收益性價比，如萬通、金通證券被并購，華夏證券被整合時，均面臨破產(chǎn)危機，此時中信證券能夠以較低的成本吸納他們的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在被中信證券收購后，萬通、金通、華夏也分別為中信證券貢獻了可觀的業(yè)績和區(qū)位業(yè)務資源。而中信證券2019年1月宣布收購廣州證券時，券商板塊正處于歷史估值較低點（券商板塊PB僅為1.2X），由此中信又一次以相對較低的價格拓展了華南市場。另一個是拓展業(yè)務鏈條、打開區(qū)域市場。如收購金牛期貨進軍期貨市場、收購華夏基金奠定公募基金領先地位、收購里昂證券拓展海外市場、收購昆侖金融進軍外匯市場等。

03

趨勢判斷：新一輪券業(yè)并購浪潮落地在即

從政策端來看，監(jiān)管層明確鼓勵培育一流投行及投資機構(gòu)，推動機構(gòu)并購整合，頭部券商競爭力提升可期。

2023年11月3日，為實現(xiàn)中央金融工作會議所提及的“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”的目標，證監(jiān)會表態(tài)將支持頭部證券公司通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強。2024年3月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見（試行）》，明確提及“適度拓寬優(yōu)質(zhì)機構(gòu)資本空間，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強”，對頭部券商提升杠桿及證券行業(yè)并購整合再次表明了支持態(tài)度。2024年4月12日，新“國九條”正式發(fā)布，重復前述《建設一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見》的表述，監(jiān)管意圖躍然紙上，證券行業(yè)集約化經(jīng)營趨勢已不可逆。結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，我國數(shù)次券商并購潮大多由政策驅(qū)動，在當前寬松政策背景下，新一輪券商并購潮已經(jīng)具備了較好的推進基礎。

而券商股權(quán)再融資也迅速降溫，券業(yè)發(fā)展道路逐漸由資產(chǎn)擴張向集約化發(fā)展轉(zhuǎn)變。2023年1月，證監(jiān)會針對上市證券公司再融資問題作出回應，表示作為已上市的證券公司，應該為市場樹立標桿，提高公司治理質(zhì)效，結(jié)合股東回報和價值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營狀況、市場發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計劃及方式，切實維護投資者合法權(quán)益。基于以上謹慎的政策基調(diào)，2023年，上市券商股權(quán)再融資步伐顯著放慢，全年除國海證券的32億元定增落地外，其余上市券商尚未有實施定增、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債。在監(jiān)管“走資本集約型的專業(yè)化發(fā)展道路”的要求下，同業(yè)并購成為券商做大做強的較優(yōu)方式。

從供給端來看，馬太效應加劇壓力，中小機構(gòu)或主動尋求被并購。

近年券業(yè)集中度始終處于高位。2023年前三季度，上市券商營收、總資產(chǎn)、歸母凈利潤市場占有率排名前10的公司的市場占有率之和（CR10）分別達到60.6%/64.6%/64.4%，較2016年分別提升0.1%、3.6%、1.8%、，行業(yè)集中度始終維持高位，頭部效應顯著。在券業(yè)“強者恒強”的競爭環(huán)境下，頭部券商與中小券商的業(yè)績表現(xiàn)及盈利能力差距逐漸拉大。2016年以來，凈資產(chǎn)排名行業(yè)前15的券商的ROE中位數(shù)基本領先凈資產(chǎn)排名行業(yè)后15的券商的3%-4%。

同業(yè)競爭趨烈背景下,中小券商主動求變，股權(quán)加速流轉(zhuǎn)。在券業(yè)頭部效應加劇的背景下，中小券商受限于牌照價值下降以及傳統(tǒng)業(yè)務飽和度提升，盈利能力持續(xù)下滑，導致股東主動出售股權(quán)的意愿增強，中小券商股權(quán)流轉(zhuǎn)事件頻現(xiàn)。而對于部分缺乏鮮明業(yè)務特色的中小型券商而言，面對馬太效應下增長乏力的困境，主動尋求被兼并重組不失為有效的突圍路徑。

從需求端看，資本市場對外開放穩(wěn)步推進，頭部券商直面海外挑戰(zhàn)。

2019年10月，證監(jiān)會明確自2020年12月1日起，取消證券公司外資股比限制，國內(nèi)券業(yè)面臨重構(gòu)新局面。2023年10月，中央金融工作會議提出要著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經(jīng)濟安全。堅持“引進來”和“走出去”并重，穩(wěn)步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構(gòu)和長期資本來華展業(yè)興業(yè)。

2023年12月，首家新設立的外商獨資券商渣打證券獲得《經(jīng)營證券期貨業(yè)務許可證》，并計劃于2024年上半年正式展業(yè)。短期來看，受限于渠道不足以及后發(fā)劣勢，當前外資券商尚未形成競爭優(yōu)勢，截至2023年末，全市場外資參控股券商數(shù)量合計達到17家，除光大證券、中銀國際外，其余外資券商體量尚有待提升。但是從長期來看，外資券商在股東力量加持下往往具備較強的專業(yè)性，且在跨境業(yè)務方面具備天然優(yōu)勢，伴隨資本市場對外開放程度逐漸提升，其有望對國內(nèi)券業(yè)現(xiàn)有競爭格局造成沖擊。

在當前階段，國內(nèi)券商較海外頭部投行在體量上仍存在差距。從中美兩國頭部券商體量對比來看，截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的凈資產(chǎn)分別為380億、1169億、990億美元，2023年營收分別為85億、452億、536億美元，2023年歸母凈利潤分別為28億、79億、85億美元，中美兩國頭部券商規(guī)模尚未處于同一量級，通過并購重組擴充規(guī)模是境內(nèi)頭部券商提升國際競爭力的可行途徑。

監(jiān)管機構(gòu)對于券商并購重組態(tài)度漸暖，預計后續(xù)仍有系統(tǒng)政策出臺，支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強。此外，當前部分券商并購整合進程加速推進（例如國聯(lián)證券已公告籌劃通過發(fā)行A股股份的方式收購民生證券），也表明監(jiān)管的鼓勵態(tài)度正在逐步落到實質(zhì)。我們認為，在投資機會上，綜合競爭優(yōu)勢顯著且涉及并購整合預期的相關(guān)標的有望脫穎而出，建議關(guān)注已釋放明確并購重組信號的標的。

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