“項(xiàng)目退出壓力相當(dāng)大?！币患覄?chuàng)投機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理張剛（化名）向記者感慨說(shuō)。

如今，他每周得寫(xiě)三份子基金投資組合退出進(jìn)展報(bào)告，發(fā)給多家地方政府引導(dǎo)基金出資人（LP），介紹最新的項(xiàng)目退出進(jìn)展。

他坦言，今年IPO退出步伐緩慢，這些報(bào)告基本都在“重復(fù)”以往的內(nèi)容。但是，他仍要認(rèn)真完成這項(xiàng)工作，因?yàn)檫@是地方政府引導(dǎo)基金LP對(duì)處于退出期的子基金所提出的最新工作要求。

“若這些報(bào)告對(duì)項(xiàng)目退出進(jìn)展的介紹不夠詳盡，地方政府引導(dǎo)基金人員會(huì)電話(huà)詢(xún)問(wèn)具體狀況。”張剛告訴記者。

記者了解到，面臨類(lèi)似狀況的VC/PE基金為數(shù)不少。

2016-2019年，地方政府引導(dǎo)基金曾掀起一輪投資浪潮，如今，他們投資的眾多子基金先后進(jìn)入退出期。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到14.3萬(wàn)億元，各類(lèi)VC/PE基金數(shù)量超過(guò)5.4萬(wàn)只，處于退出期的占比逾50%。但是，受近年項(xiàng)目IPO監(jiān)管趨嚴(yán)、并購(gòu)市場(chǎng)尚未火熱、S基金交易剛剛起步等因素影響，這些基金的項(xiàng)目退出與按時(shí)到期清算壓力相當(dāng)大。

一位地方政府引導(dǎo)基金人士向記者透露，他們的業(yè)績(jī)考核壓力同樣不小。由于政府引導(dǎo)基金資金基本是地方財(cái)政出資，存在著較高保值要求。如今隨著子基金進(jìn)入退出期，他們必然關(guān)注項(xiàng)目退出進(jìn)展——基金能否按時(shí)到期清算，項(xiàng)目退出所帶來(lái)的資金返還能否實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政出資保值等。

他承認(rèn)，近年IPO市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，令VC/PE基金高度依賴(lài)的項(xiàng)目IPO退出路徑漸行漸難，但在這種情況下，子基金更需要提升S基金份額轉(zhuǎn)讓交易與項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺龅饶芰?，確保地方政府引導(dǎo)基金LP既能在基金按時(shí)到期清算時(shí)收回資金，還能實(shí)現(xiàn)保值。

這位地方政府引導(dǎo)基金人士直言，目前他們已要求子基金努力提升DPI（投入資本分紅率）回報(bào)水準(zhǔn)，甚至將它作為是否追加投資相關(guān)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的重要參考指標(biāo)。

面對(duì)地方政府引導(dǎo)基金日益強(qiáng)烈的DPI回報(bào)訴求，越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛試水新的項(xiàng)目退出方式與基金份額轉(zhuǎn)讓模式。

一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)項(xiàng)目退出的合伙人告訴記者，他們?cè)鴩L試與S基金磋商子基金整體份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)捎趯?duì)方報(bào)價(jià)太低，他們實(shí)在不愿“虧損”退出而磋商無(wú)果；此外，他們也找到投資企業(yè)負(fù)責(zé)人溝通“股權(quán)回購(gòu)”，但企業(yè)負(fù)責(zé)人也表示自己目前囊中羞澀，無(wú)力回購(gòu)地方政府引導(dǎo)基金所持有的企業(yè)股份。

“聽(tīng)說(shuō)個(gè)別創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人已經(jīng)躺平，等待政府引導(dǎo)基金起訴他們?！彼嬖V記者。但這種做法同樣無(wú)濟(jì)于事。目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與地方政府引導(dǎo)基金LP仍需加大溝通，共同找到皆大歡喜的解決方案。

北京高精尖產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理孫志剛認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金如果在子基金到期清算時(shí)堅(jiān)決退出，有可能會(huì)影響引導(dǎo)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果；反之若延后退出，又不利于國(guó)有資本的保值。因此政府引導(dǎo)基金在子基金管理過(guò)程需加強(qiáng)了解子基金的底層投資項(xiàng)目狀況，更主動(dòng)地賦能子基金通過(guò)多元化方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

地方政府引導(dǎo)基金日益重視DPI

張剛發(fā)現(xiàn)，過(guò)去一年，越來(lái)越多地方政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金的考核發(fā)生明顯變化。

“以往，地方政府引導(dǎo)基金特別關(guān)注IRR（內(nèi)部回報(bào)率）——即項(xiàng)目退出的回報(bào)率越高越好，但如今，他們更關(guān)心DPI是否高于1?！彼嬖V記者。

DPI，主要是指投入資本分紅率，通常用于衡量VC/PE基金對(duì)LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)水平。通常情況下，DPI對(duì)應(yīng)的損益平衡點(diǎn)是1，代表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP獲得超額的資金收益，反之DPI小于1，表明LP沒(méi)有收回所有的本金成本。

張剛認(rèn)為，眾多地方政府引導(dǎo)基金之所以如此重視DPI是否超過(guò)1，一方面是受近期IPO市場(chǎng)監(jiān)管趨緊影響，他們更關(guān)注子基金能否通過(guò)多元化的項(xiàng)目退出操作，確保他們盡快收回所有本金；另一方面當(dāng)子基金進(jìn)入退出期后，他們也關(guān)注所收回的資金，能否滿(mǎn)足地方財(cái)政出資保值要求。

他透露，這也是他今年以來(lái)需每周向地方政府引導(dǎo)基金LP遞交子基金投資組合退出進(jìn)展報(bào)告的主要原因，以便后者能了解最新的項(xiàng)目退出進(jìn)展，評(píng)估投資本金能否在子基金到期清算前悉數(shù)收回。

張剛直言，目前他遭遇的項(xiàng)目退出壓力日益加大，由于過(guò)去數(shù)周這些報(bào)告內(nèi)容幾乎沒(méi)有變化，已有地方政府引導(dǎo)基金LP提出要了解當(dāng)初某些項(xiàng)目的投資決策流程是否合規(guī)，因?yàn)楹笳哒J(rèn)為這些企業(yè)項(xiàng)目退出遲遲沒(méi)有進(jìn)展，會(huì)不會(huì)存在某些“潛在”問(wèn)題。

一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士告訴記者，自己也做好“最壞打算”——若子基金無(wú)法按時(shí)到期清算與項(xiàng)目悉數(shù)退出，地方政府引導(dǎo)基金可能會(huì)訴諸法律進(jìn)行資金追償。

中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)的查詢(xún)結(jié)果顯示，2020年-2023年上半年期間，從訴訟主體分析，政府引導(dǎo)基金作為原告起訴被投資企業(yè)或基金管理公司的案件共87件，就裁判結(jié)果而言，因借款糾紛與股權(quán)回購(gòu)糾紛所提起的78件案件里，除2件裁定撤訴、1件認(rèn)定案涉合同無(wú)效外，其他案件法院均支持政府引導(dǎo)基金的訴請(qǐng)。

“這背后，是不少子基金與投資企業(yè)負(fù)責(zé)人在股權(quán)投資合同約定，后者需在一定條件下（比如企業(yè)沒(méi)能在約定時(shí)間內(nèi)IPO）履行股權(quán)回購(gòu)或過(guò)橋貸款本息返還的連帶擔(dān)保責(zé)任義務(wù)。但如今企業(yè)家囊中羞澀無(wú)法履行這些義務(wù)，于是地方政府引導(dǎo)基金LP只能起訴投資企業(yè)與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，力爭(zhēng)盡早拿回投資本金?！币晃皇煜は嚓P(guān)案件的律師告訴記者。

他透露，為了能順利拿回投資本金實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政出資保值，如今越來(lái)越多地方政府引導(dǎo)基金在子基金投資合同加入一些強(qiáng)制性退出條款，比如在滿(mǎn)足一定條件的情況下，地方政府引導(dǎo)基金有權(quán)強(qiáng)制性退出子基金，且創(chuàng)投基金管理人需回購(gòu)地方政府引導(dǎo)基金持有的基金份額，以實(shí)現(xiàn)后者的本金全部退出。

“這令不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)取地方政府引導(dǎo)基金出資時(shí)變得猶豫謹(jǐn)慎，因?yàn)榛鸸芾砣耍℅P）深知自己也沒(méi)有足夠財(cái)力履行基金份額回購(gòu)義務(wù)?！边@位律師直言。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)試水項(xiàng)目多元化退出征途

記者獲悉，為了滿(mǎn)足地方政府引導(dǎo)基金的DPI與財(cái)政出資保值要求，越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛尋求項(xiàng)目與子基金份額多元化退出方式。

“以往，不少地方政府引導(dǎo)基金約定，當(dāng)早期項(xiàng)目成長(zhǎng)到一定階段，他們可以按約定價(jià)格實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，讓出部分投資回報(bào)給其他LP。”張剛告訴記者。前些年，這也是他們吸引其他社會(huì)資本投資子基金的一大賣(mài)點(diǎn)。但受近年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大導(dǎo)致其他LP“囊中羞澀”影響，上述項(xiàng)目中途退出方式也漸行漸難。

他告訴記者，為了實(shí)現(xiàn)地方政府引導(dǎo)基金的項(xiàng)目中途退出，他們只能采取類(lèi)似擊鼓傳花的方式——吸引新的地方政府引導(dǎo)基金入場(chǎng)“接盤(pán)”，但后者提出投資企業(yè)必須在當(dāng)?shù)亟⒀邪l(fā)中心或新生產(chǎn)基金，作為“返投”要求，因此他不得不說(shuō)服投資企業(yè)同意新LP的上述要求。

“只要投資企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性較高，且原LP愿意給出較高的收益讓步，單個(gè)項(xiàng)目要找到新投資方（實(shí)現(xiàn)地方政府引導(dǎo)基金LP的項(xiàng)目中途退出），并非難事。”張剛指出。目前令他頗傷腦筋的，是處于退出期的子基金整體份額轉(zhuǎn)讓交易。

在他看來(lái)，基金份額轉(zhuǎn)讓過(guò)程的變數(shù)實(shí)在太多，不但導(dǎo)致他們花費(fèi)大量精力卻無(wú)功而返，也令地方政府引導(dǎo)基金LP“空歡喜”一場(chǎng)，反而對(duì)子基金更加不滿(mǎn)。

記者了解到，在基金份額轉(zhuǎn)讓交易環(huán)節(jié)，底層資產(chǎn)不清晰、估值定價(jià)難、市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)參與度低、市場(chǎng)生態(tài)體系不健全等問(wèn)題，都會(huì)讓這項(xiàng)資本運(yùn)作“徒勞無(wú)功”。多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士透露，甚至有些基金份額轉(zhuǎn)讓只差“臨門(mén)一腳”卻前功盡棄——比如有些子基金已與受讓方談妥具體的交易價(jià)格并擬簽協(xié)議，但由于子基金投資組合里的部分項(xiàng)目估值突然大跌，受讓方就會(huì)臨時(shí)“爽約”；再如子基金與受訪方即便簽訂基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但后者也會(huì)臨時(shí)告知“資金周轉(zhuǎn)困難”，難以履行收購(gòu)基金份額協(xié)議。

張剛告訴記者，這也令他們不大敢向地方政府引導(dǎo)基金LP告知“潛在的基金份額轉(zhuǎn)讓交易機(jī)會(huì)”，因?yàn)樗麄円矒?dān)心這些交易中途變卦，令地方政府引導(dǎo)基金LP空歡喜一場(chǎng)。

紐爾利資本董事總經(jīng)理陳宇指出，當(dāng)前地方政府引導(dǎo)基金等母基金的退出（資金返還）主要面臨兩個(gè)難點(diǎn)，一是“盲池型”VC/PE基金的投資速度變慢，導(dǎo)致項(xiàng)目退出期延長(zhǎng)，子基金難以正常完成清算；二是股權(quán)投資市場(chǎng)盡管存在較強(qiáng)的S基金交易需求，但買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)基金份額轉(zhuǎn)讓的定價(jià)存在明顯差異，GP的配合度和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)也有所欠缺。

他認(rèn)為，要解決這個(gè)問(wèn)題，各類(lèi)母基金在投資范圍設(shè)定過(guò)程需涵蓋傳統(tǒng)VC/PE基金（盲池型基金）、S基金、項(xiàng)目直投等，如此就能通過(guò)不同類(lèi)型基金實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目與基金份額的流轉(zhuǎn)，進(jìn)一步暢通“募投管退”循環(huán)，有效解決當(dāng)前LP“退出難”狀況。