備受一級市場關注的私募股權投資基金流動性難題，近期又落地了一個成功的探索案例，這也是浙江省首單基金份額質押融資業(yè)務。

證券時報記者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多筆基金份額質押業(yè)務，另有幾個城市也正在積極探索和申請獲批該業(yè)務。什么是基金份額質押？能否借此獲得融資有效增加一級市場流動性？為此，記者采訪了相關交易中心、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資（VC/PE）機構。業(yè)內普遍認為，未來該業(yè)務若能廣泛鋪開落地，能為一級市場的基金份額持有人提供新的融資渠道，有效提升科創(chuàng)企業(yè)耐心資本的流動性，對推動創(chuàng)投市場發(fā)展具有重要意義。

質押基金份額，獲取流動性

證券時報記者采訪了解到，此次浙江省股權交易中心（以下簡稱“浙股交”）首筆基金份額質押業(yè)務的服務對象是私募股權基金份額持有人桐廬科技創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展投資有限公司（出質方），以及提供融資的金融機構中信信托（質權方）。具體來看，即桐廬科技創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展投資有限公司將其手中持有的基金份額，以質押物的形式質押給中信信托，從而獲得銀行融資授信，資金實際提供方是浙商銀行。

有別于基金份額轉讓，基金份額出質方并沒有放棄手中基金份額的長期投資價值，只是為了滿足短期的資金需求，提高資本使用效率，以這種靈活的方式進行資金管理。天眼查顯示，此次交易的出質方桐廬科技創(chuàng)新產業(yè)發(fā)展投資有限公司是杭州市桐廬縣國資委百分百持股的國有投資公司。浙股交副總監(jiān)尹冰接受記者采訪時表示，從交易雙方的訴求來看，一方面地方政府需要資金的流動性來支持其招商引資，另一方面銀行也希望尋找優(yōu)質資產給予授信。

“對銀行來說，尤其是質押標的基金是他們自己托管的，就更愿意做這筆業(yè)務，因為他們很清楚基金的運營情況，即便從風險處置的角度來看，也很愿意為基金份額這類質押物授信。”尹冰告訴記者，相比而言，銀行更傾向于為一些優(yōu)質的民營企業(yè)、上市公司手中持有的基金份額做質押融資，因此，浙股交下一步也計劃將該業(yè)務拓展至更多優(yōu)質的有限合伙人（LP）主體。

記者從創(chuàng)投機構方面了解到，有些白馬普通合伙人（GP）會把好的基金份額給到地方政府、上市公司等優(yōu)質LP，以便更好募資。因此，這些LP手上往往會持有一些相當不錯的基金份額。“所謂好的基金份額，就是基金所投資的部分企業(yè)已經上市，可以通過賣股票變現(xiàn)；此外，就是基金所持有的企業(yè)估值已經漲了很多?！鄙虾Ｒ患襐C機構募資負責人對記者表示，這些LP雖然有流動性需求，但也不想賣掉手上的基金份額，因為進入S市場交易勢必會讓資產折價，而通過基金份額質押來獲取融資，是比較合適的途徑。

據記者了解，在浙江積極探索并成功落地基金份額質押業(yè)務之前，該業(yè)務在北京、上海早已落地。據報道，截至2023年6月底，北京股權交易中心已辦理完成基金份額質押登記40筆，累計登記托管有限合伙企業(yè)總份額342.79億元，幫助合伙人實現(xiàn)融資209.24億元。

上海股權托管交易中心副總經理陳妍妍接受記者采訪時介紹，截至4月18日，上海股交中心完成22單份額質押業(yè)務，質押份數(shù)為41億份，融資金額約51億元；其中8單為私募基金的份額質押，質押的份數(shù)為12.7億份，融資金額約18億元。

尹冰對記者表示，未來浙股交將基金份額質押業(yè)務推廣至省內各類投資、融資機構，并將在合法合規(guī)的前提下，探索民營機構所持基金份額質押業(yè)務。

如何給基金份額定價

份額質押雙方訴求契合、交易中心質押流程也已經就緒，然而，資產如何定價？銀行等金融機構更傾向于為哪個投資階段的基金份額“買單”？

尹冰對記者表示，質押基金份額的估值及相應質押數(shù)量和比例，由出質方和質權方協(xié)商確定，并通過質押協(xié)議等條款明確。浙股交可以提供相關行業(yè)信息作為參考，如有必要可以安排第三方專業(yè)的估值機構參與，保障各方權益。

他還進一步補充：“估值最根本的依據是基金份額內的資產質量。”而上述所提及的第三方專業(yè)估值機構，指的是與專業(yè)的S基金合作，由他們來考察基金份額并作出報價。金融機構可根據S基金給出的報價區(qū)間再作判斷。

陳妍妍也介紹，評估基金份額的價值，可以委托第三方評估機構，也可以參考基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金非上市股權投資估值指引》對基金份額進行估值，還可以由質權人的專業(yè)團隊根據底層資產的不同行業(yè)屬性、收益模式等進行分析判斷。

值得注意的是，LP做基金份額質押的交易對手是始終將風控和合規(guī)擺在突出位置的金融機構，其勢必會權衡資產的風險和收益，因此，其更傾向于為穩(wěn)健的股權投資基金“買單”。

法律法規(guī)仍存缺位

一直以來，VC/PE一級市場流動性差的問題，都是影響基金對外募資的一大掣肘點。上述上海一家VC募資人士對記者表示：“尤其現(xiàn)在這個環(huán)境，LP一上來就問，有沒有投入資本分紅率（DPI），有沒有流動性？”該人士認為，如果一級市場的基金份額質押能大規(guī)模鋪開，無疑能大大緩解流動性難題，有助于基金更好地募資。

尹冰表示，通過基金份額的質押，投資者可以在不放棄長期投資價值的情況下，滿足短期的資金需求，提高資本的使用效率，獲得更為靈活的資金管理方式，從而有效提升科創(chuàng)企業(yè)耐心資本的流動性，對于推動私募股權投資市場的健康發(fā)展具有重要意義。

與記者交流的業(yè)內人士都表示，非常期待基金份額轉讓、質押等這類破解一級市場募資和退出難題的舉措，但無論是份額轉讓還是質押，都面臨著“接盤者”的問題。廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛對記者表示：“股交中心建立相關的制度體系、搭建交易平臺并非難事，最大的問題在于能否找到基金份額的買家，或者是提供流動性的金融機構，目前這很大程度上仍有賴于LP自己去尋找合適的交易對象。”

此外，記者采訪了解到，在各地開展私募股權基金的份額質押的登記環(huán)節(jié)中，仍存在法律法規(guī)上不明確的地方。陳妍妍向記者提出兩點：一是對于合伙型私募基金份額質權的登記方式，目前全國層面暫無統(tǒng)一規(guī)定，實踐中各地做法不一；二是由于商業(yè)銀行發(fā)放的貸款資金不得用于股權投資（除并購之外），但基金份額的持有人大多為專業(yè)股權投資機構，因此股權投資機構無法通過向商業(yè)銀行的份額質押，來獲得資金繼續(xù)投入一級市場支持中小企業(yè)發(fā)展?！盎鸱蓊~作為補充增信的手段，還是有意義的，現(xiàn)在越來越多的銀行和其他金融機構都在研究探索接納基金份額作為增信手段的可行性方案?！标愬硎尽?/p>

校對：冉燕青

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